靜態的看2022年鋼材的供需面，將維持供需雙弱格局，價格重心將有所下移。地產需求同比持穩，前高后低；基建需求同比上升，制造業需求有見頂下滑壓力，總體需求預計穩中有降；從能耗下降的頂層邏輯看，鋼鐵行業全年產量將保持下降趨勢。2022年需要更多關注供需錯配的結構性機會。但從節奏來看，5月合約對應季節性旺季，2021-2022年采暖季限產將導致淡季累庫壓力緩解，同時因信貸寬松，流動性緩解，地產和基建的存量項目需求有望延遲釋放，形成修復性增長，現貨繼續下跌的空間不大，期貨貼水700-800元背景下，更容易上漲修復基差。10月和1月合約定價，因時間周期接近年底，價格重心大概率低于5月。

　　報告正文

　　1

　　行情回顧

　　2021年國內鋼材價格大起大落，上半年熱軋領漲黑色金屬，熱軋卷板和螺紋鋼現貨最高分別上漲至6750元每噸和6090元每噸，鋼價上漲的底層邏輯是疫情后全球貨幣政策寬松導致的需求上升，但不同階段市場交易的邏輯，以及價差結構并不一樣。 第一階段是年初-5月12日，螺紋鋼主力合約從4300元每噸上漲至6200元每噸，主要邏輯是全球經濟復蘇對鋼材需求的拉動，特別是制造業需求和海外對中國進口增加明顯。期間價差呈現收斂趨勢，包括期現基差和跨期價差都處于較低的水平，期貨甚至出現升水結構。利潤跟隨價格上漲而走闊，噸鋼利潤最高增長至1400元每噸。 第二個階段是5月13日-10月11日，螺紋鋼主力合約在5月12日見頂下跌，在4800-5800元每噸的區間波動。市場交易的邏輯是供應端減產與需求端下滑的博弈。期間價差呈現期貨強于現貨，遠月強于近月的狀態，實質是市場對金九銀十的旺季需求抱有較高的期待。期間噸鋼利潤呈現V型走勢，5-6月因全球粗鋼產量增長，鐵礦價格強于成材，成材價格下跌加劇噸鋼利潤收縮，螺紋鋼利潤一度出現虧損。7月中旬后，鐵礦價格因國內鋼廠減產而走弱，鋼廠利潤扭虧為盈，利潤再度增長至1200元每噸。 第三個階段是10月12日-至今，鋼價高位趨勢性下跌，從5800元每噸下跌至4100元每噸。主要邏輯是旺季需求被證偽，需求季節性下滑和地產長周期需求下滑產生共振，估值整體下跌。期間價差走擴，期貨貼水現貨，遠月貼水近月。螺紋噸鋼利潤趨勢性下滑，噸鋼利潤一度跌至虧損，后因原料價格補跌，噸鋼利潤近期修復至500元每噸。

　　2

　　需求穩中有降

　　2021年一季度，國內包括地產和基建在內的需求已經顯示疲弱，但鋼價在制造業出口需求旺盛和流動性寬松的背景下，不斷創新高。三季度因鋼廠限產，鋼價高位震蕩。直到10月，旺季需求被政偽，鋼價破位下跌。每次當經濟下滑壓力大的時候，政府需要 “穩”地產和“舉”基建使得經濟軟著落，三季度GDP同比增長4.9％，增速環比下滑明顯；《2021年第三季度中國貨幣政策執行報告》刪去了“堅決不搞‘大水漫灌’”和“管好貨幣總閘門”的表述；同時銀行恢復對地產行業的開發貸投放、政府加大對專項債的投放力度，這些跡象都顯示信貸再次放松，當前的貨幣政策寬松將對2022年地產和基建產生怎樣的影響？

　　（1）房地產行業處于下滑周期，上半年用鋼需求將修復性上升

　　房地產行業今年下滑明顯核心原因是流動性問題，自“三道紅線”政策對地產融資收緊，以及銀行對房貸額度收緊以后，地產融資和銷售回款都受到限制，流動性緊張，導致地產新開工面積和拿地持續下滑。 但年底，監管層對房地產行業政策有放松跡象：首先是10月份以來，居民房貸審批有所放松，其次是11月19日銀行表示要加快開發貸投放，年底同比轉為正增長。最后是11月19日，央行公布《2021年第三季度中國貨幣政策執行報告》，刪去了“堅決不搞‘大水漫灌’”和“管好貨幣總閘門”的表述，市場對貨幣政策邊際調整，和地產融資邊際放松的預期升溫。 為什么要維穩房地產市場？一方面是房地產行業下滑壓力較大，同時以“恒大”為代表的房企流動性風險增多，如果不救，會加大經濟下行壓力。另一方面房地產拿地意愿低，已經影響地方財政收入，掣肘后期基建發力的效果。 我們認為房地產行業維持長期下滑趨勢，只是在流動性邊際寬松的背景下，地產存量項目復工將帶動用鋼需求向上修復。

　　原因是：一方面最新會議精神對房地產行業的態度，延續了“牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”，“堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段” 的總基調。另一方面，地產行業維穩更多的是考慮到地產行業近期信用風險較大，會加劇經濟下行壓力。所以后期房地產行業總量放松的概率低，維穩只是為防地產行業風險和對沖經濟下滑壓力，實現經濟軟著陸。 當前貨幣政策和地產監管的邊際變化，可以類比2018年底至2019年初。18Q3、Q4報告亦刪去了“堅決不搞大水漫灌”這一表述；在18年9月-19年4月這段時間，政策發力寬信用、穩增長的意愿明顯提升，與此同時也有寬貨幣的配合。2018年10月社融規模見底回升，同期因流動性緩解，地產行業出現趕工現象，影響2019年上半年地產投資面積增速和新開工增速同比回升。節奏上，2022年地產需求也可能同2019年前高后低。原因是考慮到貨幣政策寬松導致經濟企穩后，地產托底經濟的必要性下降。

　　（2）基建需求有望發力

　　今年基建投資呈現前低后高特征。主要是受限于地方財政收入，一方面城投平臺融資受限；另一方面是今年賣地收入下降。地方財政有四本賬，最主要的兩本是一般公共預算和政府性基金收入。一般公共預算主要是靠稅收貢獻的，比如增值稅、企業所得稅、消費稅和個人所得稅。而政府性基金收入，主要由國有土地使用權出讓收入組成，也就是賣地收入。雖然2021年用于基建的專項債規模有3.65萬億，總量保持較大規模。但因地方財政收入少，導致今年基建增速不如預期。 當前經濟下行壓力較大，三季度GDP增速同比增長4.9％。往年政府會適當托舉基建，對沖經濟增速下滑，預計2021年也不例外，可參考2018年底貨幣政策放松對2019年基建的影響，預計2022年基建將是繼續向上修復一年。具體力度，需觀察年底政治局會議的財政政策和貨幣政策定調來確認。

　　（3）制造業需求見頂概率大

　　制造業行業關注兩個方面：一方面是企業利潤，利潤上升企業有擴張意愿；另一方面是設備周期，設備更換周期帶來的剛性補庫。如2018年補庫帶來的制造業增長。2020-2021年中國制造業投資增幅明顯，今年前十月制造業投資增速14.2％，制造業投資增速高的原因是疫情后貨幣 政策寬松帶來的全球經濟復蘇，疊加歐美補庫，對中國出口的拉動。從中國和美國的庫存周期看，2021年是補庫年份，2022年已經進入補庫尾聲。后期隨著美聯儲的縮表和美國供應鏈問題的解決，中國出口見頂是大概率事件，只是需要關注下滑的斜率。

　　3

　　大碳中和框架下的鋼鐵產量分析

　　（1）“2+26”城市2022年1-3月限產30％，全國層面減產力度在13％以內

　　鋼鐵行業整體是以銷定產，上半年粗鋼產量在需求和利潤的拉動下，產量創下新高，日均粗鋼產量最高達到324萬噸。7月份，全國執行粗鋼產量平控政策，要求完成全年粗鋼產量下降2172萬噸目標。產量在7月份開始持續下降，日均粗鋼產量最低下降至227萬噸。 2021年前10月，統計局數據中國生鐵、粗鋼和鋼材產量分別為7.3億噸、8.7億噸和11.2億噸，同比-3.2％、-0.7％和+2.8％。如果從分省份數據看，1-10月全國各省份粗鋼產量8.77億噸 同比下降636萬噸。其中10當月環比下降2000萬噸，意味著以當前的減產力度，11月份大概率會提前完成全年減少2172萬噸的目標。 2021年下半年，粗鋼產量平控政策、能耗雙控政策和缺煤導致的拉閘限電三條主線抑制鋼廠生產。這三條主線的背后原因各不相同，其中拉閘限電隨著動力煤的供應增加，對生產的影響已經結束。而碳中和框架下的能耗雙控和限產政策成為常態，將持續影響未來幾年的鋼廠生產。 在采暖季期間，影響鋼廠生產的文件有兩個《唐山市2022年北京冬奧會和冬殘奧會空氣質量保障實施方案》、9月30日《關于開展京津冀及周邊地區2021-2022年采暖季鋼鐵行業錯峰生產的通知》。

　　對于后期的影響主要有幾個方面：一是為保證空氣質量，冬奧會期間京津冀地區將執行環保限產，減產幅度跟冬奧會期間天氣質量相關。二是采暖季鋼鐵行業錯峰生產通知要求2022年1-3月，“2+26”城市粗鋼產量同比下降30％。預計影響2022年一季度粗鋼產量同比下降2769萬噸，折算全國產量為1.93億噸，同比下降13％。考慮到鋼廠有利潤情況下，其他地區增產會對沖“2+26”城市減量，預計全國實際產量降幅低于13％。 從周度產量情況預估，今年全年粗鋼產量將同比下降5000萬噸。考慮到今年低基數，結合2022年1-3月北方減產目標，預計2022年粗鋼產量同比下降3000萬噸-1500萬噸。結合終端需求的情況，預計2022年日均粗鋼產量走勢前高后低走勢。

　　（2）碳中和框架下，鋼廠生產將受到常態化抑制

　　2021年9月22日，中共中央下發《關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》，總的目標：一是提升能源利用效率。單位GDP二氧化碳排放下降。二是非石化能源消費比重上升。2025年比重20％，2030年比重達到25％。實質就是要控制石化能源（煤炭、石油和天然氣）的消耗，增加清潔能源比重。鋼鐵行業屬于兩高行業，在碳達峰碳中和框架下，兩高產業包括鋼鐵行業生產將受到能耗雙控的限制，產量面臨天花板。 能耗雙控政策怎樣約束“兩高”行業生產？根據2021年9月11日發改委發布的《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》的通知〔2021〕1310號，以及2021年11月15日《高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平（2021年版）》的通知〔2021〕1609號，可以看出一些思路。首先是，國家設置能耗消費總量指標，向各省分解目標。其次是將能耗雙控考核結果與領導干部政績考核掛鉤，對工作不力地區的負責人實施問責制。最后，對高耗能項目嚴格監管，各省制定兩高項目清單報送發改委監管。 對于2022年鋼鐵行業生產，一方面需要關注明年能源消耗的總量目標，同時跟蹤考核期各省能耗完成情況，以防集中性降能耗減產對供給端短期沖擊。如2021年9月份，因部分省份能耗考核不達標，季末集中限產降能耗，影響鋼廠產量降幅明顯。另一方面需要關注是否出臺粗鋼產量總量目標。例如2021年全年粗鋼產量平控目標，以及2021-2022年采暖季限產目標。最后，需要關注鋼廠利潤對鋼廠生產意愿的影響。

　　4

　　2022年鋼價估值探討

　　（1）成本

　　2021年鋼材成本高企，成本最高上漲至5000元每噸，上半年是鐵礦石成本占比高，而下半年是焦炭成本占比高。主要原因是上半年因全球粗鋼產量增長拉動鐵礦需求，鐵礦價格最高上漲至230美金每噸；而下半年，煤炭緊缺，部分配焦煤轉為動力煤供應，加劇了本身偏緊的焦煤焦炭供應，焦炭價格最高達到4400元每噸。

　　截止2021年11月30日，噸鋼成本4000元左右，其中鐵礦成本占比回落至往年區間，但焦炭成本占比依然偏高。動力煤保供政策導致煤炭供應逐步緩解，2022年動力煤價格大概率向下修復，雙焦成本推升的邏輯不再。2021年影響煤焦偏緊的原因是禁澳煤進口基礎上，蒙煤通關不及預期。在疫情的擾動下，蒙煤通關一直難以恢復，導致主焦煤供應偏緊。明年需要關注疫情和關口鐵路進展情況，如果兩者有一方面得到解決，蒙煤通關有望放量，焦煤供應才有望趨松。
　　

　　（2）價格中樞前高后低

　　截止2021年12月3日，華東螺紋鋼價和熱軋價格分別為4780元每噸和4720元每噸，而5月合約螺紋和熱軋分別為4145元每噸和4250元每噸，基差分別為635元每噸和470元每噸。 靜態的看2022年鋼材的供需面，將維持供需雙弱格局，價格重心將有所下移。地產需求同比持穩，上半年高下半年低；基建需求同比上升，制造業需求有見頂下滑壓力，總體需求預計穩中有降；從能耗下降的頂層邏輯看，鋼鐵行業全年產量將保持下降趨勢。2022年需要更多關注供需錯配的結構性機會。 但從節奏來看，5月合約對應季節性旺季，2021-2022年采暖季限產將導致淡季累庫壓力緩解，同時因信貸寬松，流動性緩解，地產和基建的存量項目需求有望延遲釋放，形成修復性增長，現貨繼續下跌的空間不大，期貨貼水700-800元背景下，更容易上漲修復基差。10月和1月合約定價，因時間周期接近年底，價格重心大概率低于5月。